衝擊波x2：野村總合研究所首席經濟學家辜朝明的新書

書籍資訊
書名：衝擊波x2
作者：辜朝明
譯者：戴文彪
出版：財信 2009 年 2 月 10 日
語言：繁體中文
ISBN：9789866602399
日本野村總合研究所（Nomura Research Institute）的首席經濟學家辜朝明先生，提出「資產負債表衰退」的概念來解釋日本失落的十年（lost decade）和這次美國的房貸問題。

首先是某種原因造成企業的「資產」價值大幅縮水，但是債務沒有減少，企業為了平衡資產負債表，會優先將手上的現金拿去還債，這時候企業得了「拒絕借錢症」，就算利率降到 0，也沒有公司要借錢。 1996 、 1997 年的日本，企業從追求利潤極大化的營運模式，轉為追求債務極小化，當大家都這麼做的時候，企業投資不復存在。而還債同時也讓銀行裡家計單位的儲蓄無法貸放，造成貨幣乘數變成 0，甚至逆轉。此時市場上沒有資金需求，寬鬆的貨幣政策（單純調降利率）無效，必須以財政政策救經濟（辜朝明認為政府注資是財政政策），由政府將銀行裡的資金借出來，擴大公共支出。

日本在 90 年代前半期，利率從 8% 降至 0，但是房地產價格仍持續下滑（六大都市商用不動產的價格下跌 87%），景氣持續衰退。此時日本政府為了維持 GDP 不墜，選擇擴大公共支出，政府債務暴增至 GDP 的 160% 左右。根據國際貨幣基金（IMF）的預估，日本的政府負債總額（general government gross debt）將在 2009 年達到 GDP 的 200.9%，亦即 GDP 的兩倍。

而這次美國的房貸問題，很粗略的列出下面幾個因素：

1. 美國的房貸是無追索權貸款（non-resources loan），還不出錢的時候，只要把房子還給銀行就好了，因此當民眾面臨可能違約的時候，選擇違約只會讓自己的信用評等下降一陣子，不會有額外的負債。
2. 科技泡沫發生後，聯準會（Fed）調降利率。美國企業在 2001 至 2004 年修復資產負債表，之後 Fed 調升（短期）利率，但因企業不借錢，致使長期利率無法上升，聯準會主席葛林斯潘（Alan Greenspan）失算。
3. 華爾街開始鼓吹次貸市場（subprime）， 2004 至 2006 年湧入一兆美元。
4. 次級房貸被證券化，例如「房貸基礎證券（mortgage based securities, MBS）」及「擔保債權憑證（collateralized debt obligation, CDO）」，販售給不特定的多數人。同時也因風險評估的複雜度超過信用評等機構的能力範圍，使得相關證券的信用評等不能真實反應其風險。
5. 2006 年房市泡沫破裂，次貸違約情況嚴重，相關證券價格大跌，持有者的資產價值跟著大跌。
6. 次貸違約讓房屋供給增加，進一步打擊房價，讓金融機構的財務狀況更加惡化。
7. 對某些金融機構的母公司而言，必須把之前獨立經營的結構性投資工具（structured investment vehicle, SIV）重新納入資產負債表，讓這些母公司的資產大幅減記。但渣打銀行就選擇放棄了旗下價值 70 億美元的 SIV - Whistlejacket。
8. 根據國際清算銀行（Bank for International Settlements, BIS）的規定，銀行的自有資本至少要達到總資產的 8%，然因次貸商品虧損，讓銀行自有資本的比例下降，就得減少放款（自有資本減少 1 美元，就需減少放款 12.5 美元），這情形同時發生在美國 8533 家銀行，引發信用緊縮（credit crunch）。

辜朝明認為，美國房貸問題便屬於「資產負債表衰退」，美國政府應想辦法維持住 GDP，而非穩定房價，因為系統性的問題無法靠單一產業來解決。如果 GDP 不衰退，一方面能維持就業，民眾就會有錢付房貸，另一方面可以維持金融機構的收益，強化自有資本的比例。只要美國政府能維持 GDP，這段時間就讓企業去修補資產負債表，等到修復完成之後，自然就能再次出擊。

在書裡，辜朝明不但指出葛林斯潘失職之處，更認為現任聯準會主席柏南克（Ben Bernanke），其畢生研究大蕭條的結論是錯的！

金融時報（Financial Times）首席經濟評論家馬丁‧沃夫（Martin Wolf）也曾在專欄文章稱讚辜朝明以及這本書，值得細讀！

延伸閱讀
Japan's lessons for a world of balance-sheet deflation, Martin Wolf, February 17 2009, Financial Times.
Why Obama's plan is still inadequate and incomplete, Martin Wolf, January 13 2009, Financial Times.
Japan's harsh lessons could ease the pain of today's crisis, Richard Koo（辜朝明）, January 24 2008, Financial Times.